通胀和加息的两面风险——2022年3月美国CPI分析

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2022年4月12日美国劳工统计局发布：3月CPI环比1.2%（前值0.8%），通胀核心CPI环比0.3%（前值0.5%）；同比8.5%（前值7.9%）。和加

22年3月的息的析联储预测指向实际利率快速上行和失业率仍低于均衡的场景。目前的两面关键在，联储加息是风险I分否需要超过中性利率才能控制通胀。一方面，年月定量研究显示接近中性利率即可实现通胀下行和软着陆（Reifschneider and 美国Wilcox，2022）；亚特兰大联储的通胀Raphael Bostic等亦支持接近中性即可。

另一方面，和加存在工资相关的息的析通胀上行风险。1）近年研究均反映了平坦的两面菲利普斯曲线，这个较低的风险I分系数是加息可以较好控制通胀的观点的假设之一，但应注意该曲线的年月非线性变动特征。2）过去20年美企业利润率增厚可吸收成本，美国但考虑到需求侧、通胀普遍的劳动力商品涨价和零售食品等关键行业情况，价格或出现更明显传导。3）CPI房租项权重约三分之一，其和当期的工资水平为强相关，有可能出现相互加强。同时，CPI房租项受房价增速和金融条件滞后三个季度以上的影响，目前成屋销售环比在2月转负-7.24%（前值6.57%），因房贷利率已升至4.7%，不过应注意到美国25-44岁人口数量在近20年高位，且供需缺口很紧，成屋供给仅在1.7个月。

长数据来看，历史上联储加息超过中性利率的主要时期有四段，均伴随着较深、较久的产出缺口转负。1）最近一轮的2015-18年加息周期，未超过中性利率。2）在2004-2006年加息周期，直至2006年Q3附近才超过中性利率，后续引发了次贷危机等连锁反应。值得注意目前的资产价格调整风险，特别是在大宗商品价格波动的场景下。3）1994Q4至2001Q1期间均在中性利率以上，尽管经历了1994-1995、1999-2000加息周期和1997年之后的防范性调整。4）1980年代反通胀时期。

关于供应链因素的通胀，美PMI供应商交付变动率在见顶回落，长数据看该指标常领先CRB商品价格指数的周期拐点。而本轮商品价格能否回落，取决于能源等供给侧企业能否有效分散商品的大幅波动风险，从而提升追加投资和扩大产能的意愿。俄乌冲突所带来的强不确定性，可能使得涨价对企业增产的效果不及预期。

具体而言，2月CPI环比增幅主要由能源、食品和住房项贡献。核心CPI环比升0.3%（前值0.5%），主要为房租项所推动；而CPI商品项环比转负-0.4%（前值0.4%），二手车-3.8%（前值-0.2%）。下一步，如果Q2的CPI环比在0.9%附近，则同比将持平在8.5%的高位。

4月12日数据发布后，道琼斯指数-0.26%，标普500指数-0.34%，纳指-0.3%，美债10Y收益率降至2.72%。升至100.3。

（谢亚轩为招商证券研究中心副总经理）